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    中國貨幣市場利率的期限風險溢價資料.pdf 8頁

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    中國貨幣市場利率的期限風險溢價資料
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    國貨幣市場利率的期限風險溢價 余文龍 王安興 (上海財經大學金融學院,上海 200433) 摘要:銀行間回購利率的期限結構信息中,對利率變動的預期較少,而對期限風險溢價的預 期更顯著。回購的超額收益具有時變性和可預測性。當利差增大時,市場預期回購超額收益 會增加,且預期長期限利率在短期內會下降,因此貨幣市場存在與預期假設相悖的“預期之 謎”。貨幣市場利率期限結構的預測能力隨市場發展階段而呈現顯著變化。 文最后說明根 據超額收益的可預測性,可以構建套利組合獲得利潤。 關鍵詞:銀行間回購市場;利率期限結構;回購利率;中國貨幣市場 作者簡介: 余文龍,上海財經大學金融學院博士生,研究方向:固定收益證券。王安興,博 士,上海財經大學金融學院副教授,研究方向:資產定價、金融工程。 中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A Abstract : There is more risk premium expectation than interest rates change expectation in the term structure information of inter-bank repo market .Term premium always changes and can be forecasted. A high yield spread between a long-term and a short-term interest rate predicts rising excess returns and declining long-term yield changes over short term, so there is an expectation puzzle” in China. The predictability of term structure changed with the development of the money market. There may be some arbitrage opportunities since risk premium can be forecasted. Key Words: 引言 利率期限結構信息包含著市場對未來預期。首先是對利率變動的預期,長期利率的形成 體現市場對未來短期利率變動的預期。按照期限結構的“預期假設”理論,如果預期未來短 期利率上升,那么持有長期債券就需要更高的收益率。反之,長期債券就更具有吸引力,價 格就會上升導致長期收益率下降;其次對期限風險溢價的預期。投資者為持有長期債券,需 要得到比持有短期債券更多的回報。短期債券的收益已確定無風險,但持有長期債券,短期 以后還會因債券價格變動對持有期間的收益率帶來不確定風險,要求一個風險溢價。預期假 設認為期限溢價為零或為常 ,因此現有期限結構信息不能對超額收益有任何預測力;除此 之外,期限結構信息還可能包括一些市場噪聲因素等。 國外學者分別從期限風險溢價和利率變動等角度,對不同市場是否符合預期假設進行一 系列檢驗:Fama and Bliss(1987)[1]用遠期利率與短期利率之差對美國國債市場期限溢價回 歸,結論拒絕預期假設;Campbell and Shiller( 1991)[3]用長短期利差分別對長期利率的短期變 動和短期利率的長期變動回歸,前者拒絕預期假設,但后者一定程度上接受預期假設; Cochrane and Piazzesi(2005)[4]擴展了Fama and Bliss[1]模型,采用短期利率和多個遠期利率對 美國國債超額收益回歸,提高了超額收益的可預測性,并表明美國國債市場上存在一個由遠 期利率信息構成的 “單因子”,對于不同期限的超額收益都具有共同解釋作用;對于期限結 構的短端,Longstaff(2000)[6]研究了美國市場 3 個月內的質押回購利率,發現最短端反而能 夠接受 “純預期假設”,并認為回購利率比國債利率更代表了市場無風險利率。 中國的債券市場和貨幣市場發展不久,國內許多研究者也曾采用不同方法,對中國國債 市場或貨幣市場的利率期限結構進行一系列實證檢驗:范龍振和吳曉麗(2004)[9]用回歸方法 檢驗了上交所國債的1-5 年期即期利率變動和持有期收益率,拒絕了預期假設;吳丹和謝赤 (2005

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